أسواق السندات المستقبلية .. ظروف متقلبة ومستثمرون حذرون

هل يؤثر معروض السندات على مستوى العوائد؟ الجواب هو قطعا لا، وفقا لنظرية شائعة لتقييم السندات، إذ تقول هذه النظرية إن أسعار الفائدة طويلة الأجل هي مجرد متوسط أسعار الفائدة قصيرة الأجل في المستقبل – وهو وصف جيد لمنحنى العوائد في الأوقات العادية. لكن ليست هذه حالة العالم التي نعيشها اليوم.
كان الطلب على الديون السيادية من القطاع العام والكيانات الخاضعة للرقابة غير مسبوق في العقد الماضي. أدت برامج التسهيل الكمي لشراء السندات منذ الأزمة المالية لدعم الاقتصادات والأسواق إلى زيادة البنوك المركزية حصتها بشكل كبير من الديون الحكومية المحلية. واشترت السلطات النقدية الأجنبية السندات الحكومية لمجموعة السبع كجزء من احتياطياتها من النقد الأجنبي. ارتفع الطلب من البنوك نتيجة لأنظمة السيولة عقب إصلاحات بازل2.
لكل هذه الأسباب، لم يكن على القطاع الخاص سوى استيعاب قدر ضئيل من الديون السيادية الصادرة، حتى أثناء ذروة جائحة كوفيد – 19 عندما كان الارتفاع الهائل في عجز القطاع العام مصحوبا بزيادة هائلة في التسهيل الكمي.
أدى هذا إلى تشويه أسواق السندات الرئيسة بشكل كبير، إذ يمتلك بنك اليابان أكثر من 50 في المائة من سوق السندات الحكومية اليابانية. وفقط نحو 20 إلى 40 في المائة من سوق السندات الحكومية في ألمانيا متاح لمستثمري القطاع الخاص. إحدى العلامات على مثل هذه التشوهات هي: تداول عوائد السندات الألمانية لأجل عشرة أعوام في عمق منطقة العائد السلبي منذ عامين.
وبما أن مستثمري القطاع الخاص يوزانون فروق العوائد عبر أسواق سندات مجموعة السبع، فمن المحتمل أن تكون هذه التشوهات قد أدت إلى انخفاض العوائد عبر العالم – حتى في الأسواق الأقل تشوها. أدى هذا الوجود الكبير للمشترين الذين لا يلقون بالا للسعر إلى تقليل عدم اليقين بشأن مستويات العوائد المستقبلية. نتيجة لذلك، انهار ما يسمى بعلاوة الاستثمار طويل الأجل عبر العالم. وهو العائد الإضافي للمستثمرين لتحمل مخاطر أسعار الفائدة على مدى فترات أطول. وربما أثرت هذه التشوهات أيضا على قدرة الأسواق على التسعير وتحديد مستوى سعر الفائدة الحقيقي المحايد – مستوى سعر الفائدة الذي تكون عنده السياسة النقدية مناسبة تماما لإبقاء الاقتصاد عند مستوى التوازن: ليس متشددا للغاية أو فضفاضا.
لكن هذه الرياح المواتية قد انتهت. فعلى جانب الطلب، أصبحت البنوك المركزية الكبرى الآن في وضع التشديد الكمي: إما أن تباع الأوراق المالية الحكومية بنشاط أو لا يعاد استثمار السندات المستحقة. وفي الوقت نفسه، تصدر الحكومات كميات كبيرة من الديون بسبب العجوزات الكبيرة.
لكن هذه المرة، البنوك المركزية -المشترية التي لا تبالي بالسعر- ليست موجودة في السوق عادة. ويتعين على القطاع الخاص الآن أن يستوعب كمية كبيرة من الديون السيادية الجديدة. والنظرية التي تصف المنحنى جيدا في الأوقات العادية تقول إن هذا لا ينبغي أن يكون مهما بالنسبة إلى مستوى العوائد. ولكن العوائد يحددها المشتري الهامشي، الذي سيصبح الآن القطاع الخاص الحساس للأسعار.
في هذا العالم الجديد، يمكن أن يؤثر معروض السندات على مستوى العوائد عبر علاوات الاستثمار طويل الأجل. من شأن الارتفاع في السندات المستحقة أن يرفع حصة ملكية القطاع الخاص، حيث لم تعد البنوك المركزية موجودة في السوق. لكن مستثمري القطاع الخاص لديهم خيارات أخرى كثيرة عندما يتعلق الأمر بشراء السندات، لذلك يجب أن ترتفع العوائد لتصبح أكثر جاذبية.
مثلا، اشترى المتداولون الرئيسون (مؤسسات مالية عادة ما تكون مصرفا تجاريا أو مصرفا استثماريا تشارك في تداول الأوراق المالية الحكومية) 18 في المائة من المبلغ الإجمالي في مزاد قريب على سندات الخزانة لأجل 30 عاما، مقارنة بمتوسط شراء بلغ 11 في المائة في العامين الماضيين، لأن المشترين الآخرين من القطاع الخاص ابتعدوا. أدت إشارة ضعف الطلب هذه إلى ارتفاع فوري في عوائد السندات الأمريكية. تصبح هذه الديناميكيات أكثر أهمية عندما تصدر حكومات مجموعة السبع ديونا كثيرة في الوقت نفسه. ومن ثم يكون لدى مستثمري القطاع الخاص خيار أوسع بكثير فيما يشترونه. ولجذبهم، ستحتاج سندات البلدان التي لديها مخاطر تخلف عن السداد نفسها إلى تقديم عوائد أعلى. هذا سبب مهم للانتعاش الأخير في علاوة الاستثمار طويل الأجل.
إن توقعات المعروض الكبير من السندات في المستقبل لها تأثيرات مشابهة على علاوة الاستثمار طويل الأجل. في 2022، سجلت السندات الحكومية الأمريكية أكبر خسائرها منذ 1871. نتيجة لهذا وتوقع إصدارات كثيرة في المستقبل، سيكون المستثمرون حذرين بشأن حيازة كمية زائدة من السندات الحكومية. إن عدم اليقين بشأن المستوى المستقبلي للعوائد نتيجة لارتفاع الإصدارات المتوقعة يسهم في ارتفاع علاوة الاستثمار طويل الأجل اليوم.
في بعض البلدان، كالمملكة المتحدة والولايات المتحدة، وصلت علاوة الاستثمار طويل الأجل بالفعل إلى مستويات شوهدت آخر مرة قبل الأزمة المالية في 2008. مع ذلك، نظرا للكمية الهائلة من الإصدارات والتشديد الكمي وحذر المستثمرين بشأن مستويات العوائد المستقبلية، فقد ترتفع علاوة الاستثمار طويل الأجل بسهولة أكثر من المستويات التي نراها اليوم. يتعين على الحكومات والمستثمرين أن يدركوا أنه في الظروف الحالية، يعد إصدار السندات عاملا مهما في تحديد العوائد.

*كبير الاقتصاديين الأوروبيين في شركة تي روي برايس الاستثمارية